消费信贷——另一个次贷危机的导火索?

2016-10-26 国信港股 国信港股

文章来源:华尔街见闻

自08年次贷危机以来,美国的房地产市场经历了持续的去杠杆过程。与此同时,美国QE的“成功”也让失业率从10%下降至当前的4.9%,就业人口稳步上升。就业的改善带来整体消费支出的繁荣,这让个人消费占70%以上的美国经济“重上正轨”。但本轮消费支出繁荣背后的驱动因素并不完全是就业和实际收入增长,还得益于新一轮消费信贷的扩张。虽然本轮扩张已远离房贷主题,但却与上一轮危机有异曲同工之妙:越来越多的中低收入家庭正在成为加杠杆主力。

图:美国就业人口自QE以来稳步上升

消费信贷的扩张

自次贷危机以来,美国的住房抵押贷款债务总额已从10.6万亿美元的高点下降至如今的8.25万亿美元。但自2010年以来,由于就业情况的改善,家庭信贷开始通过非房贷领域扩张,并逐步弥补了因房贷去杠杆而造成的家庭信贷紧缩,并自2013年中期开始又重新进入加杠杆周期。

图:消费信贷扩张抵消了房贷去杠杆

图:家庭信贷重新进入加杠杆周期

在美国12多万亿美元的家庭负债构成中,除了8万亿美元的房贷,主要就是近1.5万亿美元的学生贷款、1万多亿的汽车贷款和近1万亿的信用卡债务。在经历了大规模违约之后美国房地产再次进入上升周期,持续的低息环境和流动性支持,已让美国房产价格回升至近危机前高点;加之在美元加息周期中,美元回流为美国资产价格提供了持续的支撑,次贷对美国经济的阴影已被远远地甩在了身后。但在新的信贷周期中,消费信贷取代了房贷,成为推升本轮扩张周期的“中坚力量”之一。

图:美国房产价格已回升至近危机前高点

紧绷的消费信贷

因为实际工资的增速并没有在本次美国经济复苏中得到改善,而实际购买力因医疗和教育等大型开支的不断上升而不断下降。过去12年来,工资增长超过价格上升的领域只有服装、娱乐和交通,而前两领域仅占普通家庭开支的一小部分。同时,医疗、食品和住房等必须开支升幅远超美国人的购买力增长。医疗开支增长幅度几乎相当于同期工资增幅的2倍,食品开支上升39%,比平均工资上升高出10多个百分点。自从2003年,工资增长26%,而生活费开支增长29%,迫使中低收入人群通过限制开支或增加借款来弥补缺口。

图:实际工资增长率一路下滑

学生贷款

学生贷款从绝对数额上来看,是推动本轮消费信贷扩张的“主力”。目前美国五分之一的家庭和70%的毕业生都有未偿还的学生贷款,总债务量自2003年的2530亿美元一路膨胀至目前的1.26万亿美元,在2013年时就已成为仅次于房贷的第二大家庭债务。

而学生贷款的违约率自2012年首次超过10%之后,违约率开始加速上行,其坏账总额已超过全美非房屋贷款(如信用卡和汽车贷款等)坏账的总额。据美国教育部数据,约有2200万美国人(占贷款总人数的43%)没有偿还学生贷款,其中360万人已超过一年未偿还过任何贷款,这部分债务总额为560亿美元;300万人已至少1个月没有偿还过贷款,这部分债务总额为660亿美元;另外还有300万多万人因失业等原因,主动申请了延期支付,这部分债务总额为1100亿美元。

图:学生贷款总量和违约率一路飙升

而学生贷款违约的主体主要集中在中低收入人群。根据数据显示,88%的违约人欠款余额在5万美元以下,其中21%的人欠款余额为5000美元以下,22%的人欠款余额为1万美元以下,29%的人欠款余额在2.5万美元以下。

图:违约主要集中在中低收入人群

汽车贷款

而高违约率的故事并不止于学生贷款,总量超过1万亿美元的汽车贷款也不容乐观。随着美国汽车销量在金融危机后连续六年实现增长,并在2015年创下1750万辆的历史记录以后,汽车销售市场也开始面临当年房地产市场同样的问题:“合格”的购买者越来越少。

保持汽车销量的冲动让车贷贷款机构越来越多地发放次级汽车贷款。在金融危机爆发前夕,次级汽车贷款(信用评分620分以下的借款人)的比率约为25%-30%,目前已经进入金融危机前的比例区间。而这一比例还在不断上升中,在上半年新发放的车贷中,近一半都是次级贷。

图:2016年上半年新发放车贷近一半是次级贷

从上图中可以看到,银行的车贷发放行为相对还是比较保守,真正激进的是汽车生产商下属的汽车金融公司。因为促进销量的利益驱使,汽车金融公司发放的次级车贷的总量已远超优质客户,并在向金融危机时的次贷水平靠拢。

图:汽车金融公司的次级车贷发放更为激进

银行发放的车贷违约率目前在1%,而汽车金融公司车贷的违约率高达2.5%。随着次贷比例在新发放贷款中比例的增加,违约率也水涨船高。

图:车贷的违约率越来越高

信用卡

信用卡贷款在金融危机之后也经历了长期连续增长,截至今年2季度,卡债已经录得14个月的连续增长,达7290亿美元,环比增170亿美元,正在快速接近08年4季度时8660亿美元的高点。

因为信用卡贷款不像车贷,属于无抵押贷款;也不像学生贷还款周期较长,其是最容易发生违约的一类消费贷款。

图:卡贷最易违约

美国的持卡率在08年第二季度达创纪录的68%,金融危机爆发后,信用卡坏账率超过10%,银行大批量关闭信用卡账户,之后持卡率骤降至59%。自2013年开始,持卡率开始回升至目前的61%,回升增长的主要推动因素是次级持卡人(信用评分620分以下)的增加。

目前在所有级次贷款人中,50%的人持有信用卡,已接近金融危机爆发前60%的高点。

图:信用卡增量主要来源于次级持卡人

与此同时,越是信用好的持卡人,信用卡欠款余额反而越少,反而是信用状况越差的持卡人其信用卡的欠款余额越高。

图:信用越差欠款余额越高

根据美国整体居民还款习惯统计数据,近7成的美国居民并没有一次性完成信用卡余额的习惯。只有不到三成的消费者完成按时全额还款,而这些全额还款的持卡人基本都是信用评级优质的消费者。其余的信用评级较差的还款人需要为未及时偿还的信用卡欠款支付年化13%-25%的高昂利息。

图:超七成美国持卡人在为信用卡债务支付高昂利息

因信用较差的持卡人授信额度也较低(半数次级持卡人的授信额度低于2000美元),更高的欠款余额叠加高昂的信用卡利息,随着时间的推移会慢慢侵蚀这类持卡人的消费能力和还款能力。

图:信用卡违约率随时间推移越来越高

消费信贷或酝酿下一次衰退

2015 年美国消费信贷/社会零售总额比例将近70%, 消费信贷占GDP比重也一直保持在 28.34%,这些数字凸显了消费信贷对美国经济的重要作用。

但由于当前的消费信贷增长开始越来越依赖于中低收入人群的推动,一方面这部分人群因为收入少而更加倾向于违约,另一方面各类消费信贷叠加造成的沉重利息负担,也会进一步制约未来消费能力和增加了违约几率。根据瑞银的调查,当前低收入群中约有7成人有“入不敷出”的压力。

图:七成低收入人群“入不敷出”

此外美国家庭的消费信贷利息负担已经相当沉重。据统计,美国家庭平均每年要支付$6658 利息给予相应贷款机构,这一金额占美国平均家庭收入($75,591)的9%,而实际工资增长率的增速远不能抵消利息开支对家庭财力的“消耗”,长期而言只能通过不断加杠杆才能维持消费增速,但债务雪球越滚越大的最终结果只有违约。

虽然近几年违约的增长主要集中在公司信贷,且全美的整体违约量因为房贷违约持续下降呈负增长态势,但消费信贷的违约量早在去年年初就开始步入“正增长”轨道,预计美联储加息将对违约率造成进一步的上行压力。根据瑞银违约变动率和衰退几率的模型来看,短期内美国经济步入衰退的几率非常小,但正如耶伦在讲话中所警告的,在分析美国经济时,只看整体数据是不够的,还需要看整体中各收入群体的差异,以及利率通过各群体如何最终影响整个经济。

图:违约量年度变化及其与衰退的概率关系

由此看来,美联储在决定加息速度时,也不得不考虑美国消费信贷的情况。

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